Novo modelo de fusão e aquisição desafia investidores

A aquisição da Company pela Brascan Residencial Properties veio para deixar claro aos investidores que o cenário dos negócios mudou bastante. Os elevados prêmios de controles aos quais os investidores brasileiros estavam acostumados praticamente sumiram nas companhias do Novo Mercado. E as pílulas de veneno, cláusulas dos estatutos das companhias que visam dificultar tomadas hostis de controle e que prometiam gordas ofertas em casos de aquisição, até agora não trouxeram nada aos minoritários.
“Parece que para cada pílula há um antídoto”, escreveu Rafael de Pinho, analista da Bulltick, em relatório sobre o negócio entre as construtoras anunciado ontem. Os negócios são anunciados como reestruturação societária, nem mais fusão, nem aquisição.
O modelo utilizado pela Company e pela Brascan é o mesmo adotado na união das empresas de software Totvs e Datasul. A companhia adquirida é incorporada e seus acionistas recebem em troca, como pagamento, parte em dinheiro e parte em ações da nova empresa. O antigo prêmio de controle fica como expectativa futura de valorização das ações da companhia combinada. O escritório que montou ambos os negócios é o Souza, Cescon Avedissian, Barrieu e Flesch Advogados.
No caso das companhias de tecnologia, houve prêmio implícito da ordem de 10% sobre o valor de mercado da ação da incorporada, a Datasul. Já na operação da Company, o valor embutido é inferior à cotação em bolsa. Os investidores receberão R$ 2,77 por ação em dinheiro mais 1,07 ação da Brascan. Pelo preço do dia anterior ao anúncio, essa combinação equivale a R$ 9,06 – um desconto de 10% frente o valor em bolsa. Esse deságio foi a razão do tombo das ações da Company ontem na Bovespa: os papéis caíram 11,6%.

De fato, ao exigir que as empresas tenham apenas ações ordinárias, o Novo Mercado eliminou a diferença de tratamento entre controladores e minoritários. Em todas as recentes transações envolvendo empresas desse segmento as condições dadas aos sócios majoritários foram as mesmas atribuídas a todos os investidores. Mas a nova estrutura societária acabou também com os grandes prêmios de controle até então existentes no mercado local. As transações estão cada vez mais complexas e criativas, em modelos pouco conhecidos pelos investidores brasileiros.
Mário Engler, responsável pelas cartas diretrizes emitidas pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), acredita que a criatividade das operações se aproveita da “zona nebulosa” em que estão inseridas as pílulas de veneno. Cada companhia criou adotou a redação que lhe convinha em seu estatuto.
Marcos Rafael Flesch, do escritório Souza, Cescon Avedissian, Barrieu e Flesch Advogado, explica que as discussões em torno dos novos formatos dos negócios fazem parte do amadurecimento do mercado brasileiro. “Não adianta se apagar nos antigos moldes. A realidade brasileira mudou.”
A professora do núcleo de direito societário da Fundação Getúlio Vargas (FGV) Roberta Prado avalia que o mercado ainda está se adaptando a essa nova realidade. “Quando há interesse econômico, a criatividade funciona e as empresas encontram uma forma de executar seus planos.”

As transações anunciadas até o momento foram todas de comum acordo entre as administrações das companhias envolvidas. Dessa forma, não houve necessidade de uma oferta hostil – momento em que, efetivamente, os acionistas poderiam obter um prêmio por suas ações. Os modelos societários foram desenvolvidos, justamente, para evitar que essas cláusulas fossem acionadas.
Para os investidores, está cada vez mais difícil prever seus direitos. Edison Garcia, superintendentes da Associação de Investidores do Mercado de Capitais (Amec), destacou que o mercado vive de produtos que entram em moda. Agora, a novidade são as operações de fusão e aquisição vestidas de reorganizações societárias.
Embora a sensação geral entre os investidores é de que as pílulas de veneno não estão sendo utilizadas, há quem diga o contrário. Para o advogado José Ricardo de Azevedo, sócio do escritório Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga, não é verdade que elas não estejam funcionando. “Essas cláusulas têm um funcionamento silencioso. O mercado não fica sabendo das operações que ela evita porque os negócios não vão adiante e não se tornam públicos.”
Segundo Azevedo, já houve muitas operações de compra que não se concretizaram porque as pílulas tornaram os negócios caros e, portanto, inviáveis. Ele destaca que o objetivo dessas cláusulas é evitar a concentração acionária em empresas que estão com os papéis dispersos no mercado. “E para isso elas estão servindo”, diz. De fato, tanto em Totvs e Datasul como em Company e Brascan, os administradores argumentam que há uma “migração da base acionária”.

Engler, do IBGC, defende que, ao prejudicar potenciais aquisições, as pílulas protegem mais os controladores e a administração do que os minoritários, pois a companhia não terá um novo acionista relevante e, com isso, não haverá interesse de mudança na gestão – mas também não há prêmio para o investidor. Essas transações que estão ocorrendo agora têm aprovação tanto dos sócios majoritários como dos administradores, portanto, não há porque haver questionamento.
A primeira grande operação entre companhias abertas com as chamadas pílulas de veneno foi a fusão de BM&F e Bovespa. O modelo, embora diferente dos já citados, mostrou que há caminhos para contornar as pílulas. Ambas as bolsas foram incorporadas numa nova empresa e os acionistas migraram para essa companhia. “Eles deram o exemplo”, acredita Roberta, da FGV.
A despeito do modelo, Garcia, da Amec, alerta para o uso dos novos formatos de negócios. Segundo ele, ao aprovarem as condições das operações, os administradores e acionistas controladores precisam ter em mente que representam os interesses da companhia e também dos demais investidores.